產業(yè)債專題系列之交通運輸行業(yè)(一):交通運輸產業(yè)債,航空運輸行業(yè)
2015-08-17
交通運輸行業(yè)中發(fā)債較多的子行業(yè)有鐵路運輸、高速公路、港口和航空運輸,鐵路運輸子行業(yè)中鐵道債占據了絕大部分規(guī)模,而鐵道債的收益率波動特征我們前期已有專題探討,不再贅述。因而交運行業(yè)產業(yè)債的探討重點將落在高速公路、港口和航空運輸上。本位現就航空運輸產業(yè)債的分析框架和個券篩選做一梳理。
我國的民用航空運輸行業(yè)以四大航空集團為主,地方航空公司、民營航空公司和外國航空公司并存,四大航空集團的市場占有率達80%左右。航空運輸業(yè)的產業(yè)鏈相對清晰,下游需求來自航空客運和航空貨運,并以客運為主,上游成本主要是航空燃油、飛機的購買和機場服務費用。客運收入變化可以拆分成兩個主要部分來看:周轉量的波動和每噸公里收入。民航客運總周轉量呈現逐年上升,季節(jié)性波動的特點。整體上增速與GDP增速存在一定的相關性,而周轉量的季節(jié)性特征有助于我們以一季度表現推測全年周轉狀況。介于2014年空難頻發(fā)導致的低基數,以及高鐵替代效應的逐漸減弱,2015年的需求增長將處于歷史較高水平。單位收入水平(——客運每噸公里收入)的主要影響因素是票價高低。中國的民航客運定價此前并非是完全市場化的,但大體上也符合供需規(guī)律?？妥手笜?客座率=收費客公里/可用座公里)可以代表民航的供需狀況。歷史數據來看,民航國內票價指數與客座率呈現明顯的正向關系,即客座率較高,供需環(huán)境改善時,票價普遍上浮,反之亦反是。民航客座率近年來維持在80-85%的高位,相對穩(wěn)定。其在于運力增長得到控制,供給增速小于需求增長。
中國航空公司的經營呈現高客座率、低毛利率的特點,這主要緣于航空公司對上游原材料供應商的議價能力不強。航空燃油和人民幣匯率是航空公司成本波動的主要來源。綜合而言,成本將有一定程度的下降。高客座率和低毛利率的情況下,毛利率的回升將帶來較大彈性的盈利增長。
通過對航空運輸行業(yè)的運行邏輯和周期規(guī)律進行了整理,構建交通運輸行業(yè)的跟蹤指標體系如下:1)領先指標:經濟增速、鐵路干線分流、新增航線與飛機情況;2)同步指標:總周轉量,客座率、票價水平、航油價格、人民幣匯率;3)滯后指標:盈利狀況和評級變動。
行業(yè)微觀財務狀況:從微觀財務數據看,航空運輸業(yè)整體財務狀況有所改善。具體表現為三個方面:一是現金流量表較為健康,經營性現金流增長迅速,融資性現金流跌至歷史低點,企業(yè)的經營狀況良好;二是總體償債壓力減輕但短債壓力仍較高。經營性現金流和凈利潤對總債務的覆蓋回升,長債償債壓力減輕。但短期償債占比較高,泛貨幣資金對短期債務的覆蓋雖有所上升仍顯不足;三是行業(yè)整體盈利水平改善?？傊?各項財務指標均存在改善的跡象,印證航空運輸業(yè)將在2015年實現復蘇。
